1.1 利率衍生產品簡介
1.1.1利率衍生產品的產生和發展
自20世紀70年代起，利率的不確定性開始逐漸加劇，以致越來越多
的金融機構不愿對長期利率做出承諾。1973—1974年間，利率急劇上漲
并大幅波動，貸方開始采用浮動利率。到1980年代，浮動利率已被廣泛應
用于借貸領域，其結果使得貸方更能控制其利率風險暴露，但與此同時利
率風險也就被轉嫁給了借方。于是，能有效控制利率風險的金融工具開始
產生。并在市場上受到了歡迎。
期貨是最早引入以幫助企業控制利率風險的金融工具�；诿涝�
利率期貨合同最早在Chicago Board of Trade(CBOT)和Chicago Mercantile
E xchange(CME)被引入。到了1980年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、
法國、德國等國家和中國香港地區先后推出了各自的利率期貨。期貨交易
在利率風險管理產品中已占據了領先地位。終于，銀行也開始提供類似的
金融工具。其中，利率互換最早在1982年出現，1983年初出現了遠期利
率協議(FRAs)。與外匯市場一樣，期權也很快被引入利率產品�；谄�
貨的期權合同交易在CBOT和CME被引入。1983年，銀行以柜臺交易
(over-the-counter，簡稱OTC)的形式引入了利率期權，包括利率上限
（cap)、利率下限(floor)和利率雙限(collar)。
盡管利率衍生產品的產生晚于外匯衍生產品，但因投資者的對沖利率
風險的需求強烈，其在衍生產品中所占的市場份額逐年迅猛增長。根據
Office Comptroller of the Currency(OCC)2003年第三季度衍生產品報告，
該季度利率衍生產品合同的名義總額已占所有衍生產品名義總額(nation—
al amount)的86．8％。
1．1．2利率衍生產品的主要品種
1．主要利率衍生產品介紹
大致而言，利率衍生產品主要可以分為以下幾種：
(1)遠期利率協議(forward rate agreement)，是指合約雙方同意在未
來某日期按事先確定的利率借貸的合約。
(2)利率期貨(interest rate futures)，是以固定收益工具或利率為基礎
資產的期貨。是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一時間按雙方事先商
定的價格，交割一定數量的與利率相關的金融資產的標準化期貨合約。
(3)利率互換(swap)，是指雙方同意在未來的一定期限內根據同種貨
幣的同樣的名義本金交換現金流，其中一方的現金流根據浮動利率計算出
來，而另一方的現金流根據固定利率計算。訂約雙方不交換本金，本金只
是作為計算基數。
(4)債券期權(bond options)，是指以債券為標的資產的期權。
(5)利率上限(cap)，交易雙方確定一個利率上限水平，在此基礎上，利
率上限的賣方向買方承諾，在規定的期限內，如果市場參考利率高于協定
的利率上限，則賣方向買方支付市場利率高于協定利率上限的差額部分；
如果市場利率低于或等于協定的利率上限，賣方無任何支付義務，同時，買
方由于獲得了上述權利，必須向賣方支付一定數額的期權手續費。
(6)利率下限(floor)，交易雙方規定一個利率下限水平，賣方向買方
承諾，在規定的有效期內，如果市場參考利率低于協定的利率下限，則賣方
向買方支付市場參考利率低于協定利率下限的差額部分，若市場參考利率
大于或等于協定的利率下限，則賣方沒有任何支付義務。作為補償，賣方
向買方收取一定數額的手續費。
(7)利率雙限(collar)，是指將利率上限和利率下限兩種金融工具結合
使用。具體地說，購買一個利率雙限，是指在買進一個利率上限的同時，賣
出一個利率下限，以收入的手續費來部分抵消需要支出的手續費，從而達
到既防范利率風險又降低費用成本的目的。而賣出一個利率雙限，則是指
在賣出一個利率上限的同時，買入一個利率下限。
(8)互換的期權或互換期權(swaptions)，是基于利率互換的期權，它
是另一種越來越流行的利率期權。它給予持有者一個在未來某個確定時
間進行某個確定的利率互換的權利(當然持有者并不是必須執行這個權
利)。許多向其客戶提供利率互換合約的大型金融機構也會向其客戶出售
或購買互換期權。
2．內嵌(embedded)的利率衍生產品
利率期貨、利率互換、利率上限和利率下限等這些利率衍生產品的結
構比較簡單，是直接在利率的基礎上衍生出來的產品，它們在交易所和場
外市場直接交易。這些利率衍生產品的定價和保值一般使用Black
(Black，1976)模型就可以解決，不需要估計利率的動態過程�？墒窃诤芏�
情況下大量的利率衍生產品不是單獨交易，而是內嵌在其他證券之中的。
(1)銀行的資產和負債中內嵌的利率衍生產品
銀行的資產和負債之中內嵌了大量的利率期權。幾乎所有的貸款都
含有提前償還條款，它允許借款人在貸款到期前提前償還負債。貸款可以
看成是借款人發行的債券，而提前償還權相當于一個債券看漲期權，在利
率下跌、債券價格上漲時，借款人可以買入債券，贖回貸款。此外，幾乎所
有的存款中都含有提前支取條款，它允許存款人在存款到期之前提前支
取。存款可以看成是銀行發行的債券，而提前支取權相當于一個債券看跌
期權，在利率上漲、債券價格下跌時，存款人可以出售債券，取回存款。
(2)結構化票據中內嵌的利率衍生產品
在全球利率及股市走低后，投資人開始尋找低風險卻高利潤的投資標
的，而結構性票據保本的保息卻又有機會獲取高收益的特性，正符合投資
人的需求，因此造成結構性票據在近年來的金融市場上大行其道。
結構性票據的英文名稱為structure notes，其產品種類包括利率關聯
票據(interest rate-linked note)、股票關聯票據(equity-linked note)、貨幣關
聯票據(currency-linked notes)、商品關聯票據(commodity-linked notes)、信
用關聯票據(credit-linked notes)、通脹指數關聯票據(inflation-indexed—
linked notes)、保險關聯票據(insurance-linked notes)等等。結構性票據通
過與不同期權的搭配，可針對不同投資人對于市場多空預期、報酬與風險
的要求量身訂做，將投資人資金作最有效率的運用。
大量的結構性票據以保本為特征，所以又稱為保本型票據(principal
guarantee note，PGN)，保本型票據的結構是將一般的固定收益證券和衍
生產品加以結合，為了達到保本的要求，絕大部分的投資本金必須配置于
無風險資產，而僅將利息的部分投資于相關的期權市場以參與標的證券的
漲跌。
要了解保本型票據必須先了解保本率和參與率。保本率就是到期時
保證拿回本金的比例。為保障投資人的權益，一般規定保本型票據的保本
率至少要有80％。若保本率為95％，則代表到期之時，即使標的漲跌狀況
不如預期，也可拿回95％的原始投入本金；保本率越高，可購買期權的金
額比例越少，報酬率相對就會降低。例如聯結同一個標的的票據，100％保
本的票據比80％保本的票據可拿來投資于期權的金額比例就少了20％．
所獲得的報酬率就相對較低。參與率就是參與未來標的價格上漲的比例。
參與率越高，參與標的上漲的部分就越多。
保本型票據的投資報酬，在固定收益票據部分，無論市場上漲或下跌，
投資人皆可領回約定的保障本金。而在期權方面，則視標的證券的漲跌幅
決定報酬的多寡。對于既想要保本又愿意以少部分資金投資于高杠桿工
具的投資者，可以投資保本型票據，通過期權以小搏大的特性，擴大參與市
場漲跌的收益。保本型票據的潛在風險在契約簽訂之時即已事先確知，最
大損失就是100％減去保本率。例如保本率為95％，最大損失就是5％
(100％一95％)。
無論是保本型票據還是其他結構化產品，都是在債券的基礎上嵌入了
一個衍生產品，如果結構性票據中嵌入的是利率衍生產品，那么整個產品
可以看成是利率衍生產品。以最簡單、最常見的可贖回債券為例，在美國
長期公司債券一般是息票債券，而且是可贖回的，贖回條款允許發行公司
在特定的時間以特定的價格從投資者手中買回債券，即發行公司擁有一個
內嵌在債券合約中的看漲期權。這個贖回條款在本質上是一個利率期權，
因為贖回條款的價值依賴于債券的價值，而債券的價值依賴于利率。幾年
前發行的美國國庫券也有贖回條款，但現在沒有了。廣泛存在的贖回條款
說明內嵌的利率期權大量存在，這些內嵌的利率期權對債券的市場價值有
顯著影響，我們將看到，債券的期權特征會影響債券價格對利率變動的反
應方式，進而影響其利率風險的衡量。
內嵌的利率衍生產品的定價一般比較復雜，需要估計利率模型和使用
數值算法。不過此類利率衍生產品有很強的生命力，所以研究它們的定價
和保值也是很重要的。
1．1．3含期權債券簡介
含期權債券(option-embedded bonds)是在債券償還期內，發行人可以
提前贖回，或是投資人可以提前回售給發行人的一種債券。由于債券的生
命周期可能縮短，造成債券償付的現金流不確定，因此分析含期權債券就
必須采用有別于固定利率債券以及浮動利率債券的分析方法。在談到這
些分析方法之前，必須先了解期權的種類、特性與價值。
按照期權的性質劃分，含期權債券可以分為兩類：第一類是發行人可
贖回債券(callable bonds或prepayable bonds)，這類債券賦予發行人可以
提前贖回債券的權利。當市場的利率下降到低于該債券的票面利率時，對
于發行人而言，可以在市場上融入一筆成本較低的資金來提前贖回這只債
券，以降低自己整體的融資成本，因此可贖回期權可以算是對發行人有利
的期權。第二類含期權債券是投資人可回售債券(puttable bonds)，該債券
賦予投資人可以要求發行人提前買回債券的權利。當利率上升并且高出
債券的票面利率時，投資人會希望將手中的債券回售給發行人，取得本金
后投資于更高收益的債券，以提升自己整體的投資效益，因此可回售期權
可以視為對投資人有利的期權。 。
含期權債券都是僅對發行人與投資人一方有利而對另一方不利的債
券�？哨H回債券對發行人而言，可以讓發行人在市場利率降低時取得較低
的融資成本，對投資人而言則有兩種缺點：第一，當債券被發行人贖回以
后，投資人取得本金以及當期的票息，如果接著進行再投資，由于市場利率
已經下降，投資人僅能獲得較低的收益；第二，市場利率下降時，債券的價
格會提高，但是發行人贖回時，通常僅按照票面價格贖回，使投資人無法享
受利率下降反映在債券資本報酬上的收益�？哨H回債券的這些缺點，造成
債券價格在市場利率可預期的程度下，會低于一個不含期權債券的價格，
這樣的價格差異即反映了債券的贖回風險(callable risk或prepayment
risk)。
相同的論證可以應用在可回售債券上面�？苫厥蹅屚顿Y人在利
率上升時可以提前取回本金，然后投資在收益更高的債券上面，同時規避
了債券因為利率上升造成價格下跌的風險；對于發行人而言，如果債券被
投資人回售以后，想要再融資以彌補投資人回售所造成的融資缺口，由于
市場利率已經升高，因此必須承擔較高的融資成本。
由于含期權債券對發行人與投資人有著不同的效益，因此評估含期權
債券時，必須考慮這些效益。從學理角度來看，一個發行人可贖回債券的
價格包含兩種價值，一是假設該債券為不含期權債券的價值，二是可贖回
期權價值。由于可贖回期權對于投資人而言是不利的因素，因此該期權價
值應該是負值。用公式可以表達如下：
發行人可贖回債券價格=假設該債券為不含期權債券的價格+可贖
回期權價值
相同的，投資人可回售債券的價格也包含了兩種價值：假設該債券為
不含期權債券的價值，以及可回售期權價值。由于可回售期權對于投資人
屬于有利的期權，因此該期權價值是正數，用公式表達為：
投資人可回售債券價格=假設該債券為不含期權債券的價格+可回
售期權價值
雖然含期權債券的價格在概念上可以用上面兩個公式表達，但是實務
上我們并不知道可贖回期權價值與可回售期權價值，因此還是得用定價模
型先為含期權債券進行理論定價，然后再求出期權價值。
含期權債券的期權可以分為歐式期權(European option)與美式期權
(American option)。歐式期權是指發行人可贖回的權利或是投資人可回
售的權利僅能在某個特定的時點上執行，而美式期權則是在一段時間內都
可以執行。
1.2 主要結論 _
1．可贖回債券的價格和可回售債券的價格都有被高估的傾向，說明
市場對這種債券的定價偏高，可能是市場對新產品給了溢價。不過需要注
意的是，本書使用的利率期限結構是從上海證券交易所的國債數據①中
剝離出來的，這樣做的一個隱含假定是上交所的利率期限結構是合理的，
不過由于我國債券市場還處于發展初期，貨幣市場利率主要取決于資金供
求，而這些供求和經濟增長需求脫節，導致短期利率乃至利率期限結構和
經濟脫節，從而導致國債利率期限結構失去定價基準的功能，利率體系扭 曲，
金融資產價格扭曲，無法正常實現配置資金的功能；無風險利率的基準
作用缺失；規避利率風險的愿望沒有辦法實現。
2．銀行發行的結構性存款都略微低于其本金，其中中國建設銀行的
“匯得利”由于在利率上沒有明顯的優勢而又賦予銀行更多的提前結束存
款的權利，所以理論價格和本金相差較大。這說明如果不存在對投資國外
市場的限制，那么結構性存款相對于國際市場而言是不值得投資的。但近
期美國頻頻加息，2004年7月美國一年期大額存款(一般為1萬美元以
上)利率為1．06％，與之形成鮮明對比的是，目前國內美元一年期存款利
率僅為0．5625％，利差高達0．5％左右，所以結構性存款對存在投資限制
的國內投資者而言還是有吸引力的。實際上由于我們的銀行在外匯結構
存款的操作過程中是直接到國際市場上將存款轉賣，使得結構性存款成為
國內投資者繞過外匯管制獲取美元存款收益的一種變通手段。需要注意
的是，雖然銀行將結構性存款直接轉賣，但其風險等級顯然高于美國國債
① 由于銀行間市場國債采用柜臺交易，所以數據的有效性比較低，
因此沒有用銀行間市場的國債期限結構作為定價基準。
的收益率，也就是說結構性存款實際上是有風險的。直接轉賣的操作就會
有很大問題，因為國內的存款人實際上將結構性存款視同無風險的存款，
因為它有國家信用作為擔保，那么結構性存款的風險實際上是由商業銀
行承擔的，而國有商業銀行的這種風險最終還是要轉嫁到政府身上。所
以這里存在風險和收益不對稱的情況，此時最容易出現道德風險，我們的
監管當局應該對這種情況給予足夠的重視。就結構性存款而言，由于它
本身是一種很有生命力的存款創新，我們不應該簡單地禁止，而是應該從
商業銀行的風險控制入手，要求商業銀行發行結構性存款必須進行風險
控制。
3．傳統的久期和凸度無法反映內嵌期權對債券利率風險帶來的影
響，此外凸度在債券投資中對價格影響很大，不應該簡單忽略。我們發現．
在利率上下波動0．01％的情況下，考慮凸度以后，債券價格的變動幅度對
投資損益已經造成很大影響，忽略它就會對投資決策帶來重大影響。
4．內嵌在存款和貸款中的期權導致久期缺口擴大、凸度缺口縮�。畯�
而加大了銀行的利率風險。近期銀行發行的和利率關聯的結構性存款基
本上是在存款中嵌入買權，而且銀行處于買權多頭，所以其凸度可能為負，
從這個角度看，發行這種存款有利于緩解銀行承擔的利率風險。由此推
廣，銀行為了緩解貸款和存款內嵌的期權對銀行承擔的利率風險的綜合影
響，可以適當地發行銀行可提前結束的貸款和存款。這一方面可以降低貸
款利率、提高存款利率、增強銀行業務的吸引力，另一方面也有利于在一定
程度上降低銀行的利率風險。
本書是國內最早的利率衍生產品定價和保值的系統性研究成果之一。
對中國眾多的利率衍生產品問題都進行了開拓性的研究，得出了許多富有
理論意義和現實指導意義的結論。
■
1.3 主要創新
1．對含權債券進行定價。國內含權債券這兩年發展很快，但對應的
。理論研究比較落后，沒有一個系統的理論性的探討，本書在這個方面做了
一定的嘗試。由于國內缺乏前人的研究，在引用國外的理論為國內產品定
價的過程中，每一步、每一個參數的設定、選定和估計都是一個艱苦的過
程，每增加一個選擇、增加一個估計方法，都意味著工作量的倍增。所幸的
是，艱苦的工作終于初見成效，國內債券市場對含權債券的定價研究的興趣
正逐步興起，本書所做的研究對含權債券的投資已具備一定的指導意義。
2．對結構性存款的定價。國內商業銀行在強大的競爭壓力下成為金
融創新的主要實踐者，結構性存款正是在這樣的背景下產生的，和含權債
券面臨的問題一樣，理論研究嚴重滯后，雖然本書只是做了一個初步的定
價分析，但是相信能夠為將來的創新提供有益的借鑒。
3．討論了含權債券利率風險的衡量問題并將其引入銀行的利率風險
管理。這是本書的主要貢獻之一，在傳統的久期衡量方式在債券市場上占
絕對主導地位的情況下，本書強調內嵌期權對債券利率風險帶來的重大影
響，并用模擬和實證分析論證了自己的觀點，為進一步的分析奠定了良好
的基礎。這在對銀行利率風險管理的討論中已初步顯現。相信用不了幾
年，期權對利率風險帶來的沖擊必將成為債券市場、銀行和保險公司討論
的熱點之一，本書在這方面做了很好的前瞻性研究，在風險發生之前控制
風險，這是風險管理的最終目標。
1.4 進一步的研究
1．在結構性存款的定價中，我們是站在投資者的角度分析結構性存
款的投資價值的，實際上，站在銀行的角度探討發行這個產品的成本也應
該是金融工程研究的一個重要內容，從產品設計的角度看，這方面的研究
能夠對金融創新提供更有價值的結論。
2．在含權債券的定價方面，近年來國家開發銀行在債券方面的創新
除了可贖回債券和可回售債券，還包括可調換債券和可延期債券，本書沒
有涉及這方面的內容。實際上，到本書定稿時，類似的含權債券已經出現
在次級債和企業債市場上，這充分說明固定收益工具結合期權將成為今后
幾年金融創新的一個潮流。因此，含權債券的定價問題需要更全面的研究。
3．在含權債券利率風險的衡量方面，由于研究范圍有限，我們沒有討
論保險產品中嵌入期權對保單價值以及保險公司風險管理的影響問題。
不過內嵌期權對風險管理的影響在國外已經受到相當的重視，因為就在
1999年7月，全美最大的50家保險公司之一——通用人壽保險公司就因
為沒有很好地對沖保單中內嵌的贖回權而在短短的10天之內被州政府接
管。國內保險公司迫于競爭壓力，必將在各種保單之中嵌入期權以增加其
靈活性和吸引力，前車之鑒，對含權保單的利率風險應該加強研究。
4．在銀行利率風險管理方面，由于數據有限，對銀行資產負債的久期
和凸度缺口管理沒有進行實證分析，有待今后進一步加強，更深入的研究
可以嘗試開發一個考慮內嵌期權以后的銀行利率風險管理的綜合軟件。
5．本書一個比較大的缺陷是使用單因子模型對含權產品定價，對于
復雜的產品，單因子模型有很大的缺陷，必須用多因子模型，這個方面需要
加強；此外，除了二叉樹模型，三叉樹和蒙特卡羅模擬也是很好的數值模擬
方法，面對不同的情況需要有針對性地使用才會取得良好效果，這需要引
起注意；還有就是利率期限結構的估計會對結果產生比較大的影響，因此
進一步的研究可以探討定價結果對利率期限結構估計的穩健性。
