5．1法律健全的資本市場
實施股票期權，對于經理層人員要有績效考評標準與方法，同時也要有內
外部監督與約束機制�？冃Э荚u有內外部標準，監督與約束機制也有內外部
之分。資本市場的收購與兼并，證券市場的信息及時披露，證券市場的有效監
管，證券市場的民事訴訟制度等方法與措施都是制約經理層的外部監督與約
束機制，一個法律健全的資本市場對于有效進行公司治理和實施股票期權是
非常重要的。
5．1．1收購與兼并的制約
實施股票期權長期激勵制度的一個關鍵就是股票期權最后權利的實現，
而期權的實現要根據股票價格來決定。如果公司股票價格到期跌落，股票期
權就毫無意義，如果公司股票價格到期上揚，則股票期權就有收益。所以資本
市場的運作與股票期權有著密切聯系，是制約股票期權的外部機制。因此資
本市場經常被專家學者認為是一個重要的公司治理機制。資本市場對公司治
理的作用最通常是通過公司的收購和兼并活動開始的。對公司股權的收購和
兼并對被收購和兼并的公司是一種威脅和壓力，這種威脅與壓力能夠促進公
司董事會加強對經理人員的監督，能夠促進他們以股東利益為原則行事。同
時收購和兼并的發生給潛在的收購者一個對現任經理人員的業績進行考核的
機會。公司收購兼并市場能夠在公司內部治理失敗的時候，作為一種外部的
力量發揮作用。
雖然收購與兼并都牽涉到股權的變更，但從法律的角度來分析，收購(Ac—
quisition)和兼并(Merge)這兩個概念還是有區別的。收購是指一個企業以某
種條件取得另一個企業的大部分產權，從而居于控制地位的交易行為。兼并
是指兩個或多個企業按某種條件組成一個新的企業的產權交易行為。兩者的
主要區別在于收購并非兩個企業合為一體，僅僅是一方對另一方居于主導地
位，兼并指一個企業與其他企業合為一體。
在公司收購方面，英美國家的敵意收購(hostile takeover)比較令人矚目。
敵意收購是指如果公司的經營不善導致股票價格低于正常水平，就會有公司
出面用目前較低的價格收購公司，從而收購者便可以獲得改進公司經營管理
而提高的全部盈利。敵意收購所造成的一個后果是被收購公司的管理者在被
收購后往往會被辭退，因為正是由于這些經理的管理不善才導致股票價格下
跌而引致敵意收購。這一機制可以迫使現有的經理努力改善其工作效率。敵
意收購之所以在英美尤其是美國較為常見，其原因在于美國的公司大部分股
權多元化而且分散，使收購有著一定的基礎，這種敵意收購在日本或德國都極
為罕見。之所以出現這種差異的原因在于，在德國允許企業限制任何一位股
東所能擁有的投票權的大小，這就限制了大股東的發展。另外在這兩個國家
銀行對公司的持股比例較大，并且一般情況下不會出售給敵意收購者。在日
本工業和金融業約24％的股份由其他與之有商務關系的公司持有，它們為了
不引起聯盟破裂，通常不會將股份轉讓給敵意收購者。
敵意收購對我國公司治理也將會產生積極影響。首先，敵意收購會使那
些低效率的經理人員隨時被其他有能力的經理所替代，這種威脅會迫使經理
人員努力提高經營效率。其次，故意收購可使國有股股東從經營不善的股份
公司中及時撤出，并從公司收購中獲得收益，敵意收購是國有資產增值的一個
絕好機會，從經營不善的公司撤出后，代表國家的投資機構可將這部分資金投
資于其他效益好的公司。第三，從資本市場的總量看，國有資產投資占資本市
場的大部分，代表國家投資的機構投資者對股份公司和資本市場有很大的影
響力。機構投資者可利用這種影響力監督收購公司和被收購公司的收購與反
收購行為，保護股東和公司的利益，這會減少敵意收購的破壞因素。[4]
收購兼并對公司治理和對經理層監督制約表現在兩個方面。一方面資本
市場充滿著激烈的競爭，所有上市公司都面臨著被收購和被兼并的風險，公司
的經理人員都有隨時被替換的威脅。因此，為了保住自己固有的名聲、地位和
經濟利益，經理人員會本能地更好地考慮公司股東的利益，提高經營管理水
平，保持公司的高效率的經濟增長。另一方面，由于有收購和兼并活動，能夠
將公司里那些經營業績不好，不善于經營管理，不關心股東利益的經理人員予
以更換從而使被收購兼并的公司的經營管理活動步入正軌。收購兼并活動實
際上對那些經營管理劣質的經理人員起到懲罰性的效應，是對經理人員濫用
權力，形成內部人控制的一種有效的外部制約。因為在經理人員中間始終存
在著一種潛在的職業競爭，這種競爭會促使經理人員以提高公司價值為公司
經營目標，從而減少或是放棄從事那些與公司利益無關緊要的行為。
收購兼并活動對公司治理的積極作用在于收購和兼并能夠改變被收購或
被兼并公司的不規范的管理方法，收購或兼并無論是在實物資產方面還是在
人力資本方面，都給被收購和被兼并者注入了新鮮血液。收購兼并活動還能
提高被收購兼并公司的業績，協調公司經理人員和股東的利益。公司的收購
兼并活動會形成一種外部的壓力和動力，會有效地促進被收購兼并公司的治
理規范化和合理化。資本市場中進行的收購與兼并活動是以追逐利潤為原則
的。所以無論收購兼并方還是被收購兼并方都會從中獲得利益，同時這些活
動又體現了資本市場對公司治理和經理層監督以及股票期權的實施的外部制
約作用，當然外部制約除了收購與兼并之外還有其他各種方式，良好的公司治
理結構是多種因素作用的結果。我國的股份公司的股權結構既不像美國公司
那樣股權分散和多元化，也不像日、德那樣有銀行高比例參股，所以在中國的
資本市場上進行公司收購與兼并應該是有著很大余地的，同時收購與兼并也
是對公司現有存量資源和未來增量資源的優化配置，對公司有效治理的一種
有效推動。
5．1．2股票期權信息披露
實施股票期權要及時地予以信息披露，股票期權計劃必須獲得股東大會
批準，并要在股東大會上通過一項特別決議，否則，股票期權不能向公司員工
贈與。在美國對于公開上市公司來講，其實施的股票期權計劃必須符合1934
年證券交易法案中的相關規定。1934年證券交易法案規定了各種報告制度，
并通過指定的主管人員、董事或持有實質性非公開信息的人員對證券發行公
司的證券交易和其他相關交易進行約束，所有的股票期權計劃都潛在地受制
于1933年證券交易法案，該法案規定，除非適用于特定的豁免條款，否則出售
證券的發盤行為都必須進行相關注冊。
公開上市公司保有的股票期權計劃必須受1934年法案第16款及其項下
規則(16款規則)的約束，16款規則主要由兩部分組成：第一部分16款(a)，規
定公開上市公司的董事，特定管理人員和主要股東有義務向證券交易委員會
(SEC)報告有關發行公司證券交易的所有資料；第二部分16款(b)，規定指定
的這些人員必須上交其對發行公司的證券進行的交易過程中所獲得的“短期
利潤”。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的基礎是信息披露
制。 美國證券法是建立在信息披露基礎之上的，恪守“公開、公平和公iE'’
的原則，因此美國證券法受到世界各國的仿效。信息披露制度不僅在證券市
場上發揮作用，就是在與證券市場的運作有密切聯系的公司治理方面也起著
相當重要的作用。
信息披露要求實行股票期權計劃的上市公司在其年度報告、中期報告和
季度報告等定期報告中，披露公司的董事、監事和高級經理人員參與股票期權
和被授予的股票期權的數額及股票期權計劃授予和行使的情況。在披露的內
容中還應包括：薪酬委員會的組成，職能議事規則；薪酬委員會關于董事及高
級管理人員薪酬的報告；經股東大會批準的每個股票期權計劃的概要，并披露
股票期權計劃的實施對公司費用及利潤的影響。
董事會在將股票期權計劃提交股東大會批準時，應提供以下公開信息：
(1)股票期權計劃方案；(2)股票期權計劃的預期效果；(3)股票期權計劃的依
據和原則；(4)薪酬委員會的組成和運作；(5)股票期權計劃下的總發行量；
(6)股票期權計劃的時限；(7)股票期權的授予范圍；(8)高級管理人員的薪酬
(含股票期權)的披露；(9)行權價格或行權價格的調整；(10)發行期和行權過
程。同時公司監事會應出具關于公司實施股票期權計劃的意見，獨立財務顧
問出具關于股票期權計劃的意見。
英國Hapel報告(第4．14、4．20)對董事報酬中的信息披露作了較詳細
的說明，要求對董事及經理層的報酬計劃必須詳盡披露給股東，據此信息，股
東才能對特殊的報酬計劃，如對經理層的長期激勵計劃行使最終的批準
權。 德國公司治理專家小組于2000年1月推出的《德國上市公司治理規
則》對董事會的信息披露提出了更為詳細的要求，如規定董事會必須毫不遲延
地將公司業務中新發生的事項予以公布；公司公布的信息應可以通過互聯網
得到；公司在分發信息時應遵守對每個股東一視同仁的原則；公司正常的財務
報告應及時；董事會應在正常的基礎上，就業務發展的所有有關事項，風險披
露和風險管理及時地向監事會報告；若業務趨勢或風險暴露發生與計劃相反
的情況，董事會必須通過董事長及時地向監事會報告，以召集特別的監事會會
議。
對于公司實施股票期權的信息披露，不僅需要加強對信息披露的內容的
真實性的控制，在很大程度上還要依靠一套完善的會計和審計準則。審計應
該具有獨立性，如果不能保證審計的獨立性，就不能保證披露的信息的價值。
因此聘請獨立的外部審計機構參與審核披露的財務信息可以防止經理層在信
息披露過程中的隱藏與欺詐，確保信息的真實性。這些都是保證信息披露機
制在約束經理層中發揮作用的重要措施。
5．1．3市場的監管與民事賠償
證券市場的嚴格監管是在公司外部對上市公司經理層進行監督和制約。
監管可以對公司發行股票時所披露的信息的真實性予以甄別，對于公司的虛
假陳述，內幕交易和操縱股票價格的行為予以遏制。有效的監管應該是多層
次的和綜合性的，片面的或是無力的監管達不到證券監管應有的效果。
股票期權的有效實施，其中很重要一個因素是要看證券市場的有效監管，
只有有效的監管才能使股票價格的波動更趨于正常，否則如果證券市場上的
監管不力，致使公司經理層為了只顧追求股票價格的上揚而去操縱股票價格，
或采用虛假陳述手段或采用內幕交易等非法手段去人為地追求股票的高價
格，就會對股東的利益和公司的利益造成損失。而我國原證券法雖然對于規
范我國證券發行與交易行為，維護投資者的合法權益，保障證券市場健康有序
的發展起到了非常重要的作用，但是我國原證券法的監管主要側重于對違法
者的行政處罰，在實際處罰案例中，絕大多數都是采用吊銷資格證書、責令停
業或關閉、沒收違法所得，罰款等行政責任，嚴重違法者構成犯罪時給予刑事
處罰。關于民事責任經濟賠償的規定幾乎沒有，證券法中對行政責任和刑事
責任的重視以及對民事賠償責任的忽視造成了監管中的極其薄弱的環節。對
于公司經理利用虛假信息操縱股票價格的違法行為僅僅是處以行政罰款，而
沒有對證券市場的投資者進行經濟賠償，所以對于經理層的約束力度不大。
造成原證券法中這種輕視民事責任的原因是多方面的。首先來自于立法
者對法律責任的片面認識，即認為法律責任主要是指行政責任或刑事責任。
所謂損害賠償等民事責任只不過是一種經濟上的補償辦法，無須作為法律責
任對待。 除了證券法規定的正常監管方法之外，通過由受到侵害的投資人
向經理層提起民事訴訟的方法來獲得充分的補救，一方面有效地保障投資者
的合法權益，另一方面也是對經理層的違規違法行為的約束。在各種法律責
任制度中，只有民事責任具有給予受損害者提供充分救濟的功能。通過投資
者的監督方式不但可以有效遏制證券市場中的各種違規、違法行為，有效地加
強對證券市場的監管以及對違法行為的懲罰，而且對公司經理層的行為也會
起到監督和制約作用。公司如果發行股票期權首先要有董事會的批準，并且
應到中國證監會注冊，否則不但要承擔行政責任和刑事責任，而且要承擔民事
賠償責任。
中國證券監督管理委員會首席顧問梁定邦先生在談到證券監督與對投資
者的法律保護時曾表明“如果沒有民事法律介入，我們很難建立一整套完整的
監管體系�！笨梢娊⒆C券市場中投資者民事訴訟制度對制約和監督公司經理
層的行為是很有必要的。因為投資者對經理層的監督最及時、廣泛和深入。
而且只有當那些行使違約違法行為的經理層意識到他們可能會為其行為要付
出沉重的經濟賠償這種代價時，他們的行為才會最有效地受到制約，相比較起
來行政罰款和其他行政處罰并不會觸及經理層的痛處。所以我國的證券法應
當在加強民事賠償責任方面做出適當的修改。
正是基于這種考慮，我國新修訂的證券法對于證券虛假陳述、內幕交易和
操縱市場等行為都明確規定了相關人員應當承擔的民事責任。證券法第69
條規定，發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報
告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有
虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，
發行人、上市公司應當承擔賠償責任，發行人、上市公司的董事、監事、高級管
理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上
市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外，發行人、上市
公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠
償責任。證券法第76條對于什么是內幕交易作了明確的界定，并規定內幕交
易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。證券法第77條
規定了操縱市場的行為，并且規定操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行
為人應當依法承擔賠償責任�？梢�，我國證券法在民事賠償責任規定方面已
經有了很大的改善。
